针对376家已实施员工持股计划上市公司的研究表明，股权集中度高、盈利能力强的企业更倾向于实施该计划，实施该计划的公司市值增速和负债增速显著高于未实施的公司，TMT行业实施该计划能显著提高公司的现金流量增速以及盈利增速。员工持股计划总体上受到市场正面评价，但在实践中也存在高杠杆风险、企业行为短期化等问题。建议将员工持股计划作为混合所有制改革的抓手加快推进实施，扩大行业覆盖面，加强事中事后监管，完善员工持股计划的激励约束机制，建立多维度的税收优惠体系。
一、我国上市公司员工持股计划的实施现状
员工持股计划是企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式，有利于完善员工与企业的利益共享机制。自2014年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》正式发布以来，截至2015年10月31日，沪深两市共有376家公司发布了员工持股计划草案，资金规模达到619.80亿。尤其是今年7月以来，共有187家公司公布计划草案（资金规模为270.41亿元），数量迅速增长，仅用四个月的时间即超过了上半年度的147家（资金规模为265.55亿元）（见图1）。
图1 上市公司公布员工持股计划草案数量
数据来源：Wind，中证金融研究院整理
公司主要集中于战略性新兴行业。从行业分布看，电子、计算机、机械设备和医药生物等战略性新兴产业、“中国制造2025”重点领域企业实施实施员工持股计划占比高达36.43%，且上述行业实施该计划的上市公司比例远远高于市场平均水平。相比之下，采掘、钢铁、建筑材料、交通运输、银行和非银金融、国防军工等行业占比仅为6.91%（见图2）。
图2 行业分布情况
数据来源：Wind，中证金融研究院整理
实施方式主要以二级市场购买及非公开发行认购为主，市场异常波动后，二级市场购买占主导。员工持股计划的实施方式主要分为二级市场购买、非公开发行认购、大宗交易受让、股东无偿赠与等。其中，二级市场购买以及非公开发行认购的数量最多，分别为238家与115家，两者占比超过了90%。仅有5家上市公司的员工持股计划来源于股东无偿赠与。在时机抉择方面，2014年下半年，以二级市场购买居多。2015年上半年，非公开发行认购显著增加，占比达 45.95%。7月股市大幅震荡之后，二级市场购买又成为了主流方式，占比超过85%。
主要资金来源于员工自筹与融资借款。二者占比高达97%，来源于净利润提取持股奖励基金方式的仅有4家公司。在非公开发行认购的持股计划中，全部员工以自筹现金形式参与。而二级市场购买的员工持股中，融资买入与借道集合资产管理计划引入外部资金的做法最为普遍，杠杆率从1:1至20:1不等，以2倍杠杆居多。截至2015年10月，发布预案表明通过二级市场购买方式进行员工持股的238家公司中，就有184家使用了杠杆，占比77.31%。
民企是主力军，但员工参与比例低于国企[1]。在实施员工持股计划的上市公司中，民企有304家，占比达80.85%。国企仅有37家（含32家地方国企、5家央企），占比仅9.84%。两者区别主要表现为：一是国企实施该计划的资金全部来源于员工自筹，而民企的主要途径是向控股股东借款以及向第三方融资。二是国企员工认购比例明显高于民营企业，分别为79.18%和70.54%。从参与计划的员工占员工总数的比例看，国企占比为21.80%，民企占比18.78%。
二、员工持股计划实施的效果评估
（一）员工持股计划对上市公司的影响
本部分主要研究员工持股计划对公司财务状况的影响。以2014年6月20日至2015年10月31日期间公布该计划的公司为样本，本文将方案推出当季定义为N季，将按N-1和N（即员工持股计划推出前一季以及当季）作为计算基准，将公布该计划公司前后重要财务指标[2]的变化率与未公布该计划公司的变化率进行了差异化检验（见附表1）。实施该计划的样本公司具有如下特征：
1．样本公司多数集中在股权集中度高的公司。N-1季度的数据显示公布计划的公司中，前十大股东持股比例约为60%，其他公司则为57%。
2．样本公司的市值增速以及负债增速显著高于未公布员工持股的公司。N-1季度的数据表明员工持股公司的平均市值为131.81亿元，显著低于其他公司的152.74亿元；员工持股公司平均负债率为39.49%，显著低于其他公司的45.59%。其主要原因是员工持股的公司大部分集中在轻资产行业。对比该计划公布前后的数据，结果显示样本公司的资产增速为29.89%，其他公司的平均水平为24.26%，二者相差超过5%。样本公司负债增速也远高于其他公司的平均水平，分别为 0.16和0.11。结果说明样本公司更有能力使市值上涨，且其使用杠杆能力变强。
3．盈利能力高的公司实施员工持股的意愿较强。结果显示，在N-1季度，样本公司的ROE和EBIT值显著高于其他公司的平均水平。由于年中以来A股市场大幅波动，导致上市公司在N季度的盈利能力与N-1季度相比大幅下降，即ROE的增值均为负，但样本公司盈利下降幅度显著低于其他公司。
4．高科技和技术创新型的公司更倾向于实施员工持股。以行业为标准，可进一步将公布该计划的样本公司分为TMT企业与非TMT企业[3]。结果表明TMT行业的杠杆增速、每股现金流量增速、ROE增速以及EBIT增长率均显著高于其他行业的平均水平。说明实施员工持股计划对TMT企业改善财务状况的效果更明显。其主要原因是TMT企业具有高投入、高成长、高风险以及高收益的特点，与传统的“现金+红利”的薪酬方式相比，员工持股既有长期激励的特点，当期又不发生现金流出，且高成长带来的未来盈利空间大，激励效果较好。
5．实施员工持股计划对改善国企盈利能力效果较为明显。结果显示公布该计划的国企的ROE以及EBIT增长率，分别为0.054和0.182，高于公布该计划样本公司的均值，分别为-0.164和0.165。一定程度上说明国企通过实施员工持股改善经营能力，提升盈利能力的效果更加明显[4]。
（二）员工持股计划的市场反应
本研究采用典型事件研究的方法考察员工持股计划公告的股价效应。首先经“事件日（即0日）”定为该计划的草案公告日。为更加全面地考察公告效应，我们对 [-2，2]和[-10，10]事件窗口的累积异常收益进行分析。估计窗口选自事件窗口前（3个月）90个交易日。采用市场模型[5]来度量样本公司在考察期间的异常收益，对于任意一个证券i，其市场模型为：
其中Rit和Rmt是在t时刻个股i和市场组合（分别选上证综指和深证成指作为市场组合的代理指标）的收益率，εit为回归残差，αi、βi和σi2是模型参数。利用估计窗口中的数据得到对应个股的市场模型参数，并以该模型在事件窗口内的预测收益作为超额收益的度量指标。个股在t时刻的超额收益计算为：
其中分别为个股i在对应时刻的股价收益率和利用市场模型得到的预测收益率。CAR为个股i在事件窗口时间t1到t2区间内的积累超额收益。CAAR是样本总体的累积异常收益率，采用所有样本公司对应指标的算数平均。
对于样本的平均异常收益和累积异常收益是否显著为零，我们用简单的显著性检验法，检验的统计量为：
在正态假设下，t符合渐进t分布，自由度为（N-1），N为样本数。
本研究将样本通过股票来源、资金来源、高管与普通员工比例以及公司属性分组进行比较，观察各种不同种类员工持股时间窗口内股票价格的异常收益的均值以及T检验值等数据（见附表2）。主要有四个方面的结论：
1．总体来看，市场对员工持股计划给予了正面评价，且公告效应具有稳定性。公告日累积异常收益率在[-2，2]、[-3，3]和[-10，10]均显著为正，分别为0.056，0.059，0.026。
2．以不同股票来源为标准分组得到的子样本的实证结果显示，非公开发行认购比二级市场购买对股价更能产生助推的作用。在[-2，2]和[-10，10]区间内，非公开发行认购的累积异常收益率均显著高于二级市场购买样本，组间差别均在0.01的显著性水平上显著。其主要原因是员工持股计划嵌入上市公司非公开发行的做法，在补充公司流动资金的同时能调动员工的积极性，且多数员工持股计划伴随着并购重组以及项目融资的预案公布[6]。因此，市场对其反应更为积极。
二级市场购买的样本市场反应波动明显。在[-2，2]区间内的二级市场购买的样本存在正的公告效应，CAR为0.26。而在[-10，10]区间，此样本的公告效应显著为负，CAR为-0.053。说明投资者对二级市场购买的员工持股计划仍然存在担忧。为了进一步分析其深层原因，我们将二级市场购买的样本分成高杠杆和低杠杆两类进行对比。从较短期的[-2，2]事件窗口方面看，高杠杆型样本的累积异常收益显著强于低杠杆型。然而，从较长期的[-10，10]窗口的收益来看，高杠杆型样本反而显著低于低杠杆型样本。结果说明虽然杠杆高低在一定程度上反映了大股东对未来股价的信心，但是市场对员工持股计划结构性的杠杆风险仍有所保留。同时，也证明了市场对二级市场购买员工持股计划的担忧主要源于高杠杆带来的高风险。
3．以计划中高管持股比例的中位数（24%）作为一个划分界限将总样本分为两组对比研究发现，高管持股比高样本的异常收益均值在两个事件窗口均显著大于高管持股比例低的均值。结果说明投资者认为对比一般员工，高管的信息优势更大，其持股比例高可以反映其对未来股价的信心，市场反应也更为积极。
4．以不同公司性质为标准分组得到的子样本的实证结果显示，在[-10，10]区间，国有企业进行员工持股计划带来的股价正面效应（10.7%）明显强于民营企业（1.6%）以及总样本（2.6%），且组间差别在1%的水平上显著。结果显示国企实施员工持股计划对市场而言是一个利好消息。不仅外部投资者在一定程度上对员工持股作为国企混改的新路径表现出支持态度，而且该计划还能满足国企在短期之内稳定股价的需求。
综上，对于公司来说，实施员工持股计划可在一定程度上改善公司的财务状况，且公告该计划的直接带来了正面的市场反应，可作为公司稳定市值的一种方式。对于投资者来说，该计划具有重要的投资参考价值。在该计划公告日前买入股票的投资者均可在未来一段时间内获得显著的超额收益。对于市场来说，在股价低迷时期推行员工持股是一种有效的市场化维稳方案，可增加优质公司的股票需求，通过稳定优质公司的股价，进而达到稳定市场的目的。但该计划实施带来的长期影响还有待考察。
三、员工持股计划实施中存在的主要问题
（一）高杠杆风险
在2015年6-8月股市异常波动中，多数员工持股计划被“套牢”，尤其是杠杆的运用使得风险倍增。以最普遍的集合计划为例，员工出资对应次级份额，优先级份额则按照固定的收益率优先获得收益。当股价下跌或者上升的幅度低于优先级份额的收益率时，员工持股承担的损失将加倍。实际操作中，控股股东会为优先级份额的本金和收益提供担保。当持股计划触及预警线（0.85-0.9之间）时，控股股东需要追加保证金，一旦资管计划的单位净值触及止损线（0.8-0.85之间），而控股股东无力增加信用资金时，资管计划将被强行平仓，导致员工收益受损。然而事实上，多数控股股东用以担保的资产为股票，当股价急挫，其持股市值也在萎缩，兜底能力将面临严峻考验。与外部投资者相比，持股员工面临更高风险。持股计划仅仅投资员工所在的上市公司的股票，风险难以分散。一旦公司股价持续下跌或者管理层决策失败，持股员工不仅股票收益下降，甚至面临减薪裁员的风险。
（二）部分公司存在短期化行为
在市场下行阶段，员工持股计划面临大规模的破发风险，超过一半（共97家）的二级市场购买员工持股计划当日的收盘价低于收购成本价。股票低于成本价20%的股票占比高达32.6%（见附表3）。在这种情况下，上市公司将会有更强的市值管理意愿，为提升投资者信心而产生如虚构收入、变更会计核算方法和会计政策、“粉饰”年报等行为，以误导投资者。具体表现是生产、销售或者投资行为的短期化，例如，用短期投机型重组、财务型重组或者高送转等资本运作手段操纵股价，而不是真正的增强公司的盈利能力或进行实质性的产业升级。研究也发现，融资约束越大的公司越倾向于非公开发行认购型的方式，部分员工持股计划成为公司补充流动性资金甚至是对外借款的变相融资工具。
（三）重复征税问题
最突出的表现在几类的员工持股计划中：一是大股东无偿赠与以及定向转让型。根据税法的有关规定，转让限售股取得的所有属于财产转让所得，应按20%的比例税率征收个人所得税；而员工获得了大股东赠送的股权后也面临个人所得征税问题。若按照薪酬所得来征税的话，最高缴纳比例可高达40%。二是机构代持型。首先代持公司要就减持所得缴纳25%的企业所得税；其次是代持公司将减持所得分给员工时，员工还要缴纳个人所得税。目前，常用设立合伙企业的形式来规避重复征税。
四、政策建议
（一）将员工持股作为混合所有制改革的抓手推进实施
党的十八届三中全会《决定》明确指出，允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。相比股权激励，员工持股计划覆盖面更广，资金来源更丰富，实施难度和负担成本相对较低，更适宜国有企业混合所有制改革。本研究发现，国企实施员工持股计划对改善国企盈利能力和稳定公司股价具有正面效应。建议将实施员工持股作为国企改革的重要抓手和突破口加快推进实施。具体操作中：一是应先试点后推开，实施员工持股的企业原则上应是处于竞争性领域、实施规范化治理、强调市场化经营的企业，垄断领域和承担政策性业务的企业则不宜推进员工持股。二是员工持股既不能搞全民持股也不能搞MBO，应向技术骨干、经营管理等关键人员倾斜，对员工持股数量应有严格限制。三是员工持股要以增资扩股为主，员工可以现金或法律规定的知识产权等无形资产出资，不宜采取低价折股、送股、垫资等方式。
（二）扩大员工持股计划覆盖面，助推创新驱动战略实施
战略性新兴产业和“中国制造2025”相关领域企业人力资本密集，技术要素贡献率较高，是实施员工持股计划的优先标的。本研究亦发现，实施员工持股计划对高科技及技术创新型企业改善盈利能力效果明显。为更好地落实创新驱动发展战略，建议鼓励符合条件的战略性新兴产业和创新型、科技型中小企业加快推出员工持股计划。同时，本研究表明有色金属、建筑装饰、商业贸易、采掘、钢铁、以及建筑材料等行业企业实施员工持股计划后，企业经营能力亦有改善。建议同时积极扩大行业覆盖面，为各类技术型、创新型骨干人才参与员工持股创造条件，充分发挥和调动技术骨干的工作积极性，更好促进“双创”落地。
（三）借鉴成熟市场经验，完善员工持股的激励与约束机制
一是可借鉴美国员工持股的经验，引导公司合理安排资金来源，如鼓励员工用现金薪酬购买公司股份，公司给予10%-20%的补贴，且这部分股份不设锁定期等。二是引导公司确定适当的员工持有比例。借鉴美国将每个参与员工的出资额度限制在每年25000美元之内的规定，或新加坡员工持股计划中高管人员所持股份比例不得超过50%的规定，合理设置员工持股比例上线。三是引导公司设立明确的绩效考核与动态的退出机制。包括鼓励公司将持股份额以及收益分配与员工个人绩效考核挂钩，鼓励企业推行长期滚动的持股计划等等。如美国部分上市公司规定，参与员工持股计划的员工工作3年后获得应有份额的20%，随后逐年增加20%。延长大股东赠与型与上市公司回购型的锁定期，尤其是管理层与高级技术人员的持股期限，如法英美等国相关的锁定期限一般为5-7年，同时辅以配套的分期退出机制。
（四）加强事中事后监管，防止短期化和利益输送行为
一是应加强上市公司在员工持股计划锁定期前后操纵股价行为的监管，尤其重点监控杠杆类持股计划。此类持股计划会将员工利益与大股东利益高度绑定，这种情况下两者可视为一致行动人，容易产生关联交易、利益输送的现象。建议对此类持股计划的解锁套现当超过一定比例的时候，可以比照大股东减持予以规范。二是需高度关注在持股计划锁定期前后宣布并购重组、高送转或者向市场散布虚假利好信息等行为，对造成公司股价异动、损害中小投资者利益的，加大处罚力度，并督促上市公司建立投资者损害补偿机制。三是要强化对通过员工持股计划募集资金的信息披露监管，明确资金的用途和后续管理。四是修改《上市公司股权激励管理办法》及相关规定，对同时进行股权激励和员工持股计划的公司，设立单个激励对象持股的上限，并在监管层面制定专项信息披露指引。尤需关注混合所有制改革中，部分国企可能利用非公开发行方式同时实施以上两种激励计划的情况，避免国资流失。
（五）建立多维度的税收优惠体系，营造实施员工持股计划的良好政策环境
借鉴美国《1984年税收改革法》中对员工持股计划的做法，避免重复征税。一是对员工持股计划所分得的股息予以免税优惠。建议将员工持股计划的股息红利纳税要求参照《企业所得税法》予以规定，即企业投资股票的红利加上其他各项所得，冲减各种成本后如果有利润才需要交纳所得税；二是针对不同来源的股份形式明确税收优惠政策。建议对大股东赠予股票给员工持股计划的股份明确税收优惠制度，引导和支持大股东股票赠予行为；三是将员工持股制度与社会保障挂钩，实施类似于企业年金的税收递延优惠。借鉴美国《职工退休收入保障法》的做法，将员工持股与员工的退休金捆绑在一起，不仅有助于企业留住人才，而且可以在一定程度上弥补我国的养老金缺口，完善养老保障体系，缓解财政压力；四是退出员工持股计划时予以税收优惠。员工一次性全部提取份额资金，与分5年或10年多次等额提取，适用不同的所得税政策。此外，如果员工退休时提取与未退休就提前提取，其税收优惠政策也可不同。
