作为一种创新融资模式，“股权众筹”已经以私募发行的形式发展多年。2015年10月30日，美国证券交易委员会（SEC）通过的《促进创业企业融资法案》（JOBS法案）第三章（下文简称“法案”）实现了股权众筹对传统公募的突破[1]。业内一般认为，该法案的关键是通过限制投融资上限锁定投资者最大损失，以达到放松监管并实现参与各方多赢的目标。然而该论断忽视了初创企业融资市场信息可验证性差、逆向选择问题突出的事实。本文认为，SEC对众筹平台上“信息交流通道”（Communication Channels）的监管细节安排才是理解该法案解决信息不对称问题的关键。这对我国股权众筹的制度设计有重要的借鉴意义。
一、信息不对称是股权众筹监管的难点
与传统IPO不同，股权众筹市场中的中介机构不要求持有证券经纪人（broker-dealer）牌照，对融资公司的信息披露要求相对没那么严格。这些不同之处使得传统可验证信息缺失，与传统的公募融资相比，股权众筹市场面临更严峻的信息不对称问题。
对投融资上限的限制并不能解决信息不对称问题。根据Akerlof的“柠檬市场”理论[2]，信息不对称将最终导致市场充斥着最没有投资价值的公司和最不理性的投资者。显然，一个充斥着骗子公司和赌徒的市场是无法存续的。因此，需要进一步考察法案背后是否存在需要深度分析的“隐形制度”安排。
二、“信息交流通道”是对解决信息不对称问题进行的探索
美国SEC对股权众筹的监管沿袭了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的监管框架和监管逻辑。利用中介机构的互联网平台在降低参与各方门槛和成本的同时，利用大数据、跨界、社会化等互联网思维手段，为初创企业重新定义了可验证信息的范畴，量身打造了创新的信息披露模式——“信息交流通道”。法案对“信息交流通道”做出了详细的规定，体现出美国在创新融资模式的同时对监管理念和底线的坚守。
“信息交流通道”由发行方[3]在中介机构提供的互联网平台上开设，对于每个发行项目具有唯一性。它有两个作用：供发行方披露信息，供投资者交流信息。
（一）“信息交流通道”是对传统信息验证方式的重新定义
股权众筹市场中融资方以初创企业为主，他们通常无力负担传统IPO高昂的信息披露成本，作为承担发行任务的中介机构也缺乏动力去调查并推送信息。法案通过在中介机构的互联网平台上搭建“信息交流通道”的方式，重建了传统的发行方路演模式和投行对发行方的信息验证和推送渠道。
首先，“信息交流通道”是灵活的信息披露平台。按法案要求，除通过填写“C表格”（Form C）[4]在SEC和中介机构的互联网平台上披露最基本的发行相关信息之外，发行方必须在“信息交流通道”中对潜在投资者关心的问题进行回复。这种披露信息方式更加灵活，且更有针对性，减少了纵向信息交流成本，直接降低了投融资双方信息不对称的程度。
其次，“信息交流通道”是信息验证平台。有意向的投资者聚集在此，互相分享项目信息，讨论彼此观点。投资者利用“集体的智慧”（Wisdom of Crowd）[5]深度挖掘、验证各类信息，推动横向信息交流，间接降低了投融资双方信息不对称的程度。
（二）发行方对“信息交流通道”中的信息准确性承担责任
法案通过规定发行方及关联方在信息披露方面的责任来保证信息的透明性和可问责性。首先，法案规定发行方及其关联方必须在所有的交流中披露自己真实的身份；其次，法案禁止发行方向在“信息交流通道”协助推广发行的人付费，除非发行方能够确保收取报酬的推广人在每次交流推广时都明确披露已经获得或者预期可获得的报酬情况。再次，发行方负责监控推广人的发言并将附加必要声明条款缺失的交流内容及时删除。这些规定有助于投资者辨别信息的来源以及利益关系。
（三）中介机构保障“信息交流通道”披露信息的可靠性
为保障信息披露的可靠性，法案规定：1.“信息交流通道”上的内容公众都可以阅览，但是只有在中介开户注册的用户才可以发表言论；2.中介机构不可以提供投资建议或参与“信息交流通道”的交流，但有权删除具有攻击性、煽动性以及任何潜在欺诈性的言论；3.要求众筹平台保留“信息交流通道”上所有的交流信息5年。这些措施明确了中介机构保障“信息交流通道”可靠性的责任，保证了其作为管理者的中立性。
（四）“信息交流通道”保证已披露信息得到充分验证
法案规定潜在投资者之间可以在中介平台以外的地方交流看法，但是投资者与发行方关于发行条款的交流必须集中在中介机构众筹平台上唯一的 “信息交流通道”进行。这项措施有助于降低投资者之间的信息不对称程度，并最大程度集中投资者所掌握的分散信息，构成对发行方信息优势的挑战。
三、美国股权众筹监管对我国的启示
一是应确保“一募一中介一通道”的“信息交流通道”设立模式，并利用互联网技术保障其实施。如果发行方在众筹平台以外打广告或者做宣传（除通知外），监管方可利用“百度”、“微信”、“微博”等的搜索过滤功能将其屏蔽。
二是实行信息通道实名制。建议在我国公募股权众筹平台上实行实名注册制，平台承担部分核实个人身份的尽职调查任务。
三是监管机构应获得所有即时性渠道信息。众筹中介的营利性会带来潜在风险，譬如利用突发事件删减信息等。证监会在无法“即时监管”的情况下，有必要备份原始信息。
四是鼓励中介平台的数据分析工作。允许其采取多种方式尽可能的将交流信息标准化，以帮助投资者做出更理性的判断。
